Tussi über Shoppingmall-Giganten Unibail Rodamco Westfield

Unibail Rodamco

Shoppen ist eine der Lieblingsbeschäftigungen nicht nur bei uns Frauen, sondern auch bei den Männern. Viele von uns waren öfters in diesen bekannten Shoppingmalls ohne das dahinter stehende Unternehmen zu kennen. In München sind das z.B. die Pasing Arcaden und die Riem Arcaden. Oder das CentrO in Oberhausen – Europas grösstes Einkaufs- und Freizeitzentrum. Insgesamt werden in Deutschland 23 Shopping Center betrieben. Das Unternehmen ist Europa/weltweit tätig und einer der grössten Immobilienbesitzer.

Der Aktienkurs des französischen Unternehmen Unibail-Rodamco-Westfield (URW) betrug am Anfang des Jahres über 140 Euro je Aktie. Wegen der Corona Krise mussten die Einkaufszentren schliessen und einige der Mieter stellten auch die Mietzahlungen ein. Der Aktienkurs brach dann auf bis zu 70% ein. Die Aktie hat sich bis heute nicht erholt. Ist das womöglich eine Kaufgelegenheit?

Tabelle 1 „Overview Unibail Rodamco Westfield und die Konkurrenz“

URWDeutsche WohnenPatrizia Immobilien
Aktueller Aktienkurs 53,4840,5322,15
Jahreshoch142,2542,4525,00
Jahrestief41,7428,2016,41
Marktkap. (Mio Euro)7.073,9314.6862.027,11
KGV
201917,658,5334,24
20205,8127,6022,30
Div. Rendite, %
20197,682,471,46
20208,172,331,42
Dividende, Euro
201910,800,900,29
20204,180,950,31

Das operative Geschäft des Unternehmens besteht hauptsächlich aus der Vermietung von Gewerbeflächen, welche sich in drei Segmente unterteilen. Werfen wir einen Blick auf die Entwicklung der Einnahmen, die durch die Vermietung von Einkaufszentren, Büroräumen und Veranstaltungshallen erzielt werden.

Tabelle 2 „Wachstumsanalyse nach Segmenten URW in den Jahren 2018-2019“

Fiscal Year 2019Fiscal Year 2018Growth
Net Rental Income (in € Mn)2,4912,161+15,30%
Shopping Centres2,2931,912+19,90%
Offices & others103149-30.09%
Convention & Exhibition95100-4.70%

In den vergangenen zwei Jahren sind die Einnahmen aus der Vermietung von Shoppingmalls gestiegen, während die restlichen Vermietungen weniger Einnahmen erzielten. Der Grund dafür sind Veräußerungen von Büroimmobilien in diesem Zeitraum. So wurde ein Pariser Luxus Bürogebäude namens Capital 8 mit einer Fläche von über 45.000 qm zu einem Nettoverkaufspreis von 789 Mio. € an Invesco Real Estate veräußert.

Ein weiterer grösserer Deal war der Verkauf des Bürogebäudes Tour Ariane, welches sich mitten im Büro und Geschäftsviertels La Defense in Paris befindet. Der Käufer ist der Fond des Staates Singapur (GIC), der für die Transaktion netto 464,9 Mio. € zahlte.

Diese Triade von Großveräußerungen wird mit dem Verkauf des Tour Majunga Bürogebäudes anfangs des Jahres 2019 abgeschlossen welches sich ebenfalls mitten im gefragten und repräsentativen La Defense Viertel in Paris befand. Der Nettoveräußerungspreis betrug 850 Mio. €. Der Käufer ist ein Konsortium institutioneller Anleger, bestehend aus dem koreanischem Unternehmen Mirae Asset Daewoo und der französischem Immofirma Amundi Real Estate. 

Die roten Zahlen bei den Einnahmen aus der Vermietung von Veranstaltungshallen erklären sich mit der Intermat Show. Diese Baumesse findet ein mal in drei Jahren statt. Die letzte im Jahr 2018 brachte ordentliche Gewinne für die Unibail Rodamco Westfield. Ohne dieses Ereignis zu berücksichtigen liegen die Einnahmen aus dem Sektor „Convention & Exhibition“ im Jahr 2019 auf gleichem Level wie im Jahr 2018, so laut dem Geschäftsbericht von URW.

Somit können wir relativ sicher sein, dass die dramatischen Rückgänge bei den Einnahmen aus Vermietungen von Büroflächen keine Gefahr für uns Anleger darstellen.

Tabelle 3 „GuV Rechnung von URW in den letzten 4 Jahren“

In Mio EUR2019201820172016
Gesamtumsatz3380,927342078,41770,3
Bruttoergebnis 2125,41985,71662,51353,4
Operatives Ergebnis827,11711,22905,33589,9
Jahresüberschuss1103,31031,22439,52409

Tabelle 4 „Wachstumsanalyse von URW in den letzten 4 Jahren“

In %2019201820172016
Gewinnwachstum-5-66+1+3
Umsatzwachstum+9+21+3+5
Cash Flow Wachstum+5+21-5+10
Mitarbeiterwachstum+1+79+10

Der Umsatz von URW ist in den letzten 4 Jahren kräftig gestiegen. Doch die ausgewiesenen Gewinne des Unternehmens verderben die Bilanz. 

Wie man aus der Tabelle 4 entnehmen kann, hatte das Unternehmen in jedem Jahr einen steigenden Umsatz erzielt. Abschreckend wirkt allerdings der massive Gewinnrückgang im Jahr 2018. Der Grund dafür war die Übernahme des Shoppingcenter-Konkurrenten Westfield Corporation durch die damalige Unibail-Rodamco (daher kommt auch das Westfield) für satte 15,8 Milliarden US-Dollar.

Auf den ersten Blick scheinen die Zahlen in den Geschäftsberichten und der Bilanz von Unibail Rodamco Westfield so aus als ob das Unternehmen eine schwere Krise erleidet. Wenn man genau hinschaut, was dahinter steckt, stellt sich heraus, dass die ausgewiesenen „Verluste“ eigentlich ein Teil der Unternehmensstrategie sind und mit Veräußerungen und Übernahmen zu tun haben, um das Unternehmen langfristig weiter zu stärken.

Bei der Verschuldung von URW stellt man fest, dass das Unternehmen im Laufe der letzten Jahren eine kaum veränderte Entwicklung, was die Eigenkapital- / Fremdkapitalquote betrifft, aufweist. Das sind äußerst wichtige Kennzahlen in jeder Hinsicht. Eine durchschnittliche Eigenkapitalquote bei URW von 46-52% in diesen Jahren ist ausgesprochen gut. Bei dem Geschäftsmodell, der hohen Profitabilität und der hohen Eigenkapitalausstattung ist Unibail Rodamco Westfield eines der letzten Unternehmen, das in der Coronakrise oder anderen Krisen umkippt.

Es ist selbstverständlich, dass man in Zeiten der niedrigen oder sogar negativen Zinsen mehr Kredite aufnimmt. In einigen Fällen wäre es sogar eine Schande und kaufmännische Dummheit keinen Kredit zu solchen Konditionen aufzunehmen. So weitete auch Unibail Rodamco Westfield seine Gesamtverbindlichkeiten von 16.108 Mio Euro in 2014 bis auf 28.291 Mio Euro in 2019 aus. Mit den Geldern konnte das bilanzielle Gesamtvermögen des Immobilienriesen von 35.570 Mio Euro auf 65.003 Mio Euro steigen. —> Wachstum der Schulden 76%, Wachstum des Vermögen 83%. Ich gehe davon aus, dass die Vermögensposition in der Bilanz grundsätzlich werthaltig ist und auf eventuelle Besonderheiten wie Goodwill und dergleichen gehe ich dann in einer anderen Aktienanalyse ein.

Doch wie rentabel ist denn letztendlich Unibail Rodamco Westfield?

Tabelle 5 “ Rentabilität von URW in den letzten 4 Jahren“

2019201820172016
Umsatzrendite45,64%46,63%133,87%136,08%
Eigenkapitalrendite3,95%3,94%12,90%13,79%
Gesamtkapitalrendite1,70%1,60%5,64%5,91%
Dividendenrendite7,68%7,98%5,14%4,50%

Eine Umsatzrendite von 45,64% bedeutet, dass vom gesamten Umsatz 45,64% als Gewinn verblieben sind. Zum Vergleich hatte Deutsche Wohnen in dem vergangenen Jahr eine Umsatzrentabilität von 152,53% und Patrizia Immobilien von 14,55%. Die Umsatzrendite ist in diesem Fall wie man sieht keine so optimale Kennzahl in diesem Vergleich der Finanzkennzahlen der Unternehmen. Das Unternehmen mit den meisten Verkäufen im Immobestand wird die höchste Kennzahl aufweisen. Muss in diesem Fall aber noch lange nicht das bessere Unternehmen sein. Das Gesamtbild muss berücksichtigt werden und man sollte sich nie auf nur eine einzige Kennzahl bei der Aktienanalyse verlassen.

Die Rentabilitätskennzahlen sind ein Verhältnis des Gewinn zu der entsprechenden Kennzahl (Umsatz, Eigenkapital, Gewinn etc.). Da das Management der URW große Teile der Gewinne für die oben erläuterten Übernahme-Ereignisse ausgegeben hat, schrumpften dementsprechend die Rentabilitätskennzahlen des Unternehmens. Das Gesamtvermögen, als auch die Schulden, wuchs jedoch entsprechend.

Tussi’s Gedanken:

+ URW ist ein führender weltweit tätiger Betreiber von erstklassigen Shoppingmalls und sonstigen Gewerbeimmobilien. Die Gebäude haben meistens eine herausragende und imposante Architektur und befinden sich in sehr guten Lagen. Für das Unternehmen spricht eine hohe Diversifizierung des Immobilienportfolios in Europa und in Nordamerika. Wie man so schön sagt in der Immobranche: es zählt die Lage, und dann die Lage und dann kommt es noch auf die Lage der Immobilie an. Und bei der Lage kann man der Unibail nichts vormachen. Sie haben Weltklasse Immobilien an einzigartigen Standorten und damit an sich schon einen Wettbewerbsvorteil vor vielen anderen Immobilienunternehmen, die über nicht so einen herausragenden Immobilienbestand verfügen.

– Durch den Ausbruch von Covid-19 mussten die Geschäfte weltweit, ausser in Schweden und Holland, schliessen. Um den Mietern entgegen zu kommen, wurden die Mieten nur einen Monat im Voraus abgerechnet. Dagegen war es bis dahin üblich quartalmässig im Voraus zu zahlen. Ausserdem wurde von Unibail eine Mietverschiebung für die Mieter möglich gemacht. Zum 24.04.2020 waren ca 20% der Aprilmieten eingesammelt. Das Management von URW entschloss sich, einige geplante Entwicklungsprojekte zu streichen, um mit möglichst minimalen Schaden durch die Coronakrise zu kommen. Wie die Zahlen genau ausschauen, werden wir demnächst in dem Halbjahresreport von URW erfahren. Was wir aktuell wissen, dass die Umsatzentwicklung im ersten Quartal 2020 trotz der Corona Krise positiv war und 1,8% betrug. Anmerkung: es wird kaum ein Unternehmen in dieser Branche geben was nicht von Corona betroffen war. Durch die Qualität der Immobilien und den Mix (Büro, Gewerbe/Retail, Messen usw.) und auch die Finanzstärke ist URW ein relativ starkes Unternehmen auch in einer derartigen Krise.

Ich gehe davon aus, dass die Mieteinnahmen natürlich in 2020 weniger sein werden als in 2019. Und ich persönlich denke, dass der Kurseinbruch von 70% massiv übertrieben ist. Unibail hat fast nur Topmieter von nationaler und internationaler Bekanntheit (finanzstark). Diese benötigen heute und benötigen morgen entsprechend qualitative und repräsentative Mieträume für Laden/Büro in guten Lagen, die auch nachhaltig und profesionell gemanaged, entwickelt und gepflegt werden. Genau das hat Unibail weltweit zu bieten. Ich kann mir vorstellen, dass der Gewinn um 30% einbricht, vielleicht sogar 40%, und die Dividende auch etwas gekürzt wird. Das ist die Chance durch Corona für mich als Aktieninvestor. Ich kann mir nicht vorstellen, dass das dann 5 Jahre oder länger so bleibt. Die Welt wird sich spätestens in 1-2 Jahren wieder “normal” drehen und dann wird der Kursrutsch, im Rückspiegel betrachtet, hoffentlich das sein was ich denke: eine hervorragende Einstiegsmöglichkeit in eines der besten Immounternehmen weltweit.

+ Es gibt genug Immounternehmen, die mit 80% Fremdkapital oder gar 90% Fremdkapital arbeiten. Das ist bei Immobilien durchaus gängig, üblich und bedingt durch die Natur der Sache deutlich weniger risikoreich als ein Industrieunternehmen, dass mit 90% Fremdkapital arbeiten würde. Kurzum: 50% Eigenkapital ist sehr üppig für ein Immobilienunternehmen und spricht für die hohe Solidität, die man sich hier als Aktionär und Eigentümer kaufen kann. Weitere Pluspunkte sind eine gute Liquiditätsposition und ein bis jetzt sehr erfolgreiches Verkaufsmanagement. Da die Qualität der Immobilien bisher sehr hoch ist und wohl auch in Zukunft so bleibt, wird auch in Zukunft das Verkaufsmanagement besser als bei vielen anderen Unternehmen aussehen. Weltklasse AAA Immobilien mit hohen Quadratmeterzahlen kann man nicht bei jeder Tante Emma kaufen. So gesehen ist Unibail für Großanleger wie Staatsfonds, Versicherungen und Multimilliardäre und Großprojektentwickler ein fester und bekannter Ansprechpartner. Als Investor profitiert man von einer stolzen Dividendenrendite, die durch den Kursrutsch natürlich deutlich gestiegen ist. Im Jahr 2020 beträgt diese über 8%. Das KGV ging von 17,65 in 2019 auf 5,75 in 2020 zurück, was ein positives Indiz für eine mögliche Unterbewertung darstellt.    

– Einzelhandel-Läden haben es nicht leicht mit der Online-Konkurrenz. Es wird immer schwerer und kostenintensiver dem Online-Handel, und hier sei vor allem Amazon erwähnt, zu widerstehen. 

+ Immer mehr entwickeln sich die Einkaufszentren zu einem Ort des Treffens, Restaurant Besuche und des sonstigen Entertaiments. Und genau da hat Unibail viel zu bieten. Mittlerweile hat jede Mall ein breites Freizeitangebot: Kino, Kegelbahn und gleich Dutzende von Restaurants. Daraus ergibt sich dann auch die entsprechend hohe Kundenfrequenz. Die Märkte üben eine hohe Anziehung aus, generieren eine hohe Kundenfrequenz und sind damit logischerweise auch attraktiv für die Mieter der Flächen.

+ Retailfläche wird immer benötigt. Flagship Stores, Food, bekannte Marken brauchen Läden, und die hat Unibail. Wer einmal die Pasing Arcaden und Riem Arcaden in München oder das CentrO in Oberhausen besucht hat wird sich kaum vorstellen können, dass diese Flächen mal leer sein sollen und keinen Mieter mehr finden werden. Wenn diese Flächen wirklich mal leer stehen sollten, dann haben wir wohl Anarchie und Weltkrieg und alle Flächen werden ebenso leer stehen. Die Einkaufsmalls sind gut besucht und daran wird auch Amazon nicht viel drehen können. Schrottimmobilien verlieren deutlich gegen Amazon. Topimmobilien in besten Lagen werden immer Nachfrage haben und auch immer einen Wert darstellen.

– Es besteht eine Gefahr, dass das Unternehmen erneut wegen der Corona-Krise unter Druck geraten wird, und wir 5 Jahre, 10 Jahre oder gar 20 Jahre unter Corona leiden werden, und Corona 35% der Menschheit weltweit auslöscht. Dann wird sich der vermeintlich billige Schnäppchen Aktienkurs als leider doch nicht so billig herausstellen. Dann werden alle Aktienmärkte und 95% aller Unternehmen, ob börsennotiert oder nicht, leiden und deutlich weniger Gewinne und Umsätze machen.

PS. Keine Kaufs- oder Verkaufsempfehlung. Kann sein dass meine Meinung sehr subjektiv ist, da ich bei dem Unternehmen seit dem Aktiencrash investiert bin. In Tussi’s Gedanken erkläre ich nur einige meiner Ideen und Gedanken für euch. Investieren auf eigene Gefahr 🙂

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