Unternehmenswert ≠ Marktwert

Man liest immer wieder solche Sätze wie „Apple ist jetzt 2 Billionen Wert“ oder „TESLA ist jetzt das wertvollste Auto Unternehmen der Welt“. Was ist damit überhaupt gemeint und ist das überhaupt richtig?

An und für sich ist der Satz richtig. Auf der anderen Seite sind diese Formulierungen falsch und gefährlich, besonders für Einsteiger. Ein erfahrener Anleger wird schon wissen, welcher Wert darunter gemeint ist. Die Presse redet da vom Marktwert, auch Marktkapitalisierung genannt. Über den Begriff der Marktkapitalisierung habe ich schon in meinem früheren Post über Apple Inc. geschrieben.

Für den Investor ist der „echte“ Unternehmenswert sehr selten das Gleiche wie der Marktwert!

Was ist denn überhaupt der Wert eines Unternehmens?

Der Unternehmenswert errechnet sich aus der Fähigkeit des Unternehmens Erträge zu generieren. Ein Unternehmen hat auch einen Wert durch seine „Substanz“ in Form des vorhandenen Vermögens. Seine Fabriken, Immobilien, kurz- und langfristige Liquidität, seine Patente, die zukünftigen Erträge, der Markenwert und Bekanntheitsgrad sind Faktoren, die in eine Bewertung einfliessen.

Es gibt allgemein anerkannte Methoden zur Berechnung des Unternehmenswertes, darunter das Substanzwert-Verfahren, wenn das Unternehmen keine nennenswerten Erträge erwirtschaftet aber einen Wert durch die Substanz hat, und das Ertragswert-Verfahren, bei dem die monatlichen/jährlichen Erträge im Verhältnis zum eingesetzten Kapital/Kaufpreis gesetzt werden. Dieselben Methoden werden verwendet, wenn man den Wert einer Immobilie schätzt oder den Wert eines Restaurants oder Bahnhofskiosk oder man versucht den Wert für die Apple Aktie zu ermitteln.

Die Fragestellungen für uns Investoren lautet:

  • Wie hoch sind die Gewinne im Verhältnis zum eingesetzten Kapital? (Eigenkapitalrendite/Kaufpreis)
  • Wie hoch sind die Gewinne im Verhältnis zum Umsatz? (Umsatzrentabilität/Umsatz/Gewinn)
  • Wie sicher und planbar sind die Gewinne und Umsätze? Muss ich lange auf einen möglichen Gewinn warten, da sich alles in der weiten Zukunft abspielen wird? Sind die Gewinne mehr oder weniger sicher und absolut regelmässig?

Erträge, die regelmässig und kurzfristig ins Unternehmen fliessen, sind mehr wert als Gewinne in der unsicheren Zukunft (Planungssicherheit und Stabilität der Erträge). Nicht erfüllte Gewinn und Umsatz Hoffnungen sorgen regelmässig für dramatische Kursrückgänge in einer Aktie. Unsichere Gewinne, unsichere Umsätze in 10 oder 15 Jahren sind weniger wert, als sehr sichere Gewinne und sehr sichere Umsätze in 2 Jahren. Wie sagt man so schön im englischen: „A bird in the hand is worth two in the bush“. Der Vogel in der Hand ist sicher. Die 2 Vögel im Busch sind vielleicht nichts wert und nicht einmal vorhanden. All diese Gedanken kommen ins Spiel, wenn man über den Unternehmenswert und „echten“ Wert spricht. Man benötigt auch kein esoterisches Discounted Cash Flow Verfahren und andere Methoden um den Wert zu bestimmen. Die Berechnung des Unternehmenswert ist mit den vier Grundrechenarten möglich.

Der Marktwert dagegen ist ein Wert, resultierend aus dem Angebot und Nachfrage an der Börse. Der Marktwert kann dem Unternehmenswert entsprechen. Meistens liegt er jedoch darüber oder darunter.

Der Marktwert kann Lichtjahre vom echten Wert entfernt sein.

Angenommen alle Fabriken, Immobilien, Maschinen und Anlagen, Patentrechte und finanzielle Mittel inklusive/abzüglich der Schulden betragen bei einem börsennotierten Unternehmen insgesamt 100 Mio Euro. Dann ist das der bilanzielle Wert des Unternehmens. Das wäre dann auch der Substanzwert. Das Unternehmen in diesem Beispiel macht keine Verluste, macht aber auch keine Gewinne. Wenn die Marktkapitalisierung an der Börse jetzt 50 Mio Euro wäre, könnte der Investor ein Schnäppchen machen in dem er etwas für 50 Mio kauft was eigentlich 100 Mio wert ist.

Wenn das Unternehmen Gewinne macht und diese Gewinne (und Umsätze) planbar und relativ sicher sind wie z.B. bei einer Bäckerei, einer beliebten Gaststätte direkt im Zentrum oder einem Mc Donalds, ist das Ertragswertverfahren, das Nonplusultra für die Unternehmensbewertung. Wenn wir ein Mehrfamilienhaus in guter Lage kaufen, dann haben wir ebenfalls sichere und planbare Mieten/Erträge mit denen wir einfach einen Wert für das Haus oder die Wohnung bestimmen können.

Als Investor ist man gut beraten, wenn man alle verfügbaren Instrumente zur Bewertung nutzt um damit einen Wert zu ermitteln. Bei einem Startup oder einem Hoffnungsträger wie z.B. TESLA versagen das Ertragswertverfahren und auch das Substanzverfahren um einen Wert zu bestimmen.

Es gibt keine Erträge, die man hat, um bei TESLA einen Wert zu bestimmen. Die Umsätze und Gewinne, um die heutige Kapitalisierung zu rechtfertigen, liegen 20 Jahre und mehr in der Zukunft und sind weder sicher noch planbar.

Der Substanzwert bei TESLA ist ebenfalls verschwindend gering. Es gibt kaum Fabriken, kaum Grundstücke, fast kein Bargeld oder andere Vermögenswerte, die über 200 Milliarden Kapitalisierung rechtfertigen. Irgendwann wird die Börse hohe Gewinne und phänomenale Umsatzwachstumsraten sehen wollen. Wenn Herr Musk dann nicht liefert, kann die Aktie um 70% und mehr fallen.

Bei TESLA spielt sich alles in einer weit entfernten und hoffnungsvollen Zukunft ab. Kein TESLA Aktionär soll sich jetzt bitte angegriffen fühlen. Jeder kann für sich selber nachrechnen, welche jährlichen Umsatz- und Gewinn-Wachstumsraten nötig sind, um weitere Kursgewinne vom heutigen Niveau zu rechtfertigen. Und jeder soll für sich selber entscheiden, ob das realistisch ist oder nicht. Ich hätte auch Dutzende andere Hoffnungs und Phantasiewerte beim Namen nennen können.

Um es zu verdeutlichen ist hier ein einfaches Beispiel mit einfachen Zahlen: Im Umlauf befinden sich 100 Aktien der Tussi AG zum heutigen Wert von 1 Euro je Aktie. In Summe kommen wir damit auf einen Marktwert von 100€. Die Marktkapitalisierung der Tussi AG ist 100€ (100 Aktien x 1 Euro Aktienpreis).

Die Tussi AG macht zur Zeit keine Gewinne und wird frühestens in 5 Jahren Gewinne machen und hat aktuell 70€ Schulden bei einer Deutschen Großbank. Damit in 5 Jahren überhaupt die ersten Gewinne kommen, muss die Tussi AG deutlich wachsen und profitabler werden. Vielleicht gibt es auch gar keine Gewinne und dafür noch mehr Verluste. Wir wissen es nicht.

Was ist die Tussi AG wert? Die Börse und die Anleger meinen das Unternehmen ist 100€ wert. Nach dem Ertragswertverfahren ist das Unternehmen jedoch fast nichts wert: 70€ Schulden und unsichere Gewinne erst in 5 Jahren sind weniger als Null. In dem letzten Geschäftsbericht stehen 30€ als Vermögenswert. Der Substanzwert ist damit höchstens 30€. Sowohl der Substanz als auch der Ertragswert sind deutlich niedriger als die aktuelle Marktkapitalisierung. Man kann bei der Tussi AG von einem spekulativen Investment reden. Oder auf Neudeutsch: ein Unternehmen mit Wachstumsphantasie.

Verändern Aktiensplits den Unternehmenswert?

Die Erkenntnisse, die wir jetzt gewonnen haben, helfen uns bei jeder Bewertung. Hat sich der Unternehmenswert verändert, wenn eine Aktie gesplittet wird? Natürlich nicht. Das Unternehmen verdient nicht mehr und auch die Umsätze verändern sich dadurch nicht.

Wenn Aktien allein dadurch bereits im Aktienkurs steigen, weil es einen Aktiensplit gibt, ist das oft der Hochpunkt einer Börseneuphorie. Wer 1999 erlebt hat, braucht keine weiteren Erklärungen.

Wieder ein Beispiel mit einfachen Zahlen. Das Unternehmen Tussi AG hat 100 Aktien ausgegeben. Der Börsenkurs je Aktie ist zur Zeit 1€. Die Marktkapitalisierung des Unternehmens an der Münchner Börse beträgt damit 100€.

Die Geschäftsführung entscheidet einen Aktiensplit im Verhältnis 4 zu 1 durchzuführen, da der „optisch“ hohe Kurs von 1€ je Aktie für die Kleinstanleger inzwischen zu hoch ist. Der Vorstand der Tussi AG ist ein Menschenfreund und will auch den Kleinanlegern die Möglichkeit geben, in die Tussi AG zu investieren.

Anmerkung der Tussi: ich denke meistens wird sich der Vorstand totlachen und das Ganze ist mehr ein Witz aus der Marketingabteilung, mit dem man auch die letzten ahnungslosen Anleger in die Aktie treibt.

Bleiben wir beim Beispiel. Das Splitverhältnis ist 4 zu 1. Der Börsenkurs wird rechnerisch geviertelt. Die Münchener Börse nimmt diese Anpassung automatisch vor. Alle bestehenden Aktionäre erhalten die Aktien im Verhältnis 4 zu 1 in ihr Depot gebucht. Der Aktionär, der 25 Aktien im Depot hatte, findet jetzt 100 Aktien der Tussi AG in seinem Depot. Die Depotbank bucht automatisch ein. Der Anleger kann sich dagegen auch nicht wehren. Ist der Aktionär jetzt reicher geworden? Er hat 4x soviele Aktien die nur noch 1/4 soviel wert sind wie vor dem Split. Hat sich an der Eigentümerstruktur durch den Split etwas geändert? Gehört dem Aktionär jetzt ein grösserer Anteil am Unternehmen? Nein und Nein.

Alle anderen Parameter wie die Ertragskraft des Unternehmens, die zukünftigen Umsätze & Gewinne werden von einem Aktiensplit überhaupt nicht betroffen. Für den echten Unternehmenswert zählen nur die Gewinne & Umsätze, die den Wert bestimmen. Es ist ein Unding, wenn eine Aktie allein dadurch steigt, weil es einen Aktiensplit gibt.

Es gibt einige Studien, die untersucht haben wie sich Aktien nach einem Aktiensplit verhalten. Wenn es interessiert, kann z.B. hier etwas nachlesen Performance einer Aktie nach dem Aktiensplit – TESLA und APPLE Aktiensplit

Das ist alles etwas esoterisch meiner Meinung nach. Manchmal steigen Aktien und „outperformen“ den Markt nach einem Split. Genauso wird der Markt underperformed. Langfristig zählen nur Gewinne und Umsätze. Nur das harte Cash in der Kasse zählt am Ende. Alles andere ist Nebelkerzen werfen.

Fazit: Der Marktwert ist das, was man aktuell an der Börse für das Unternehmen zahlt. Der aktuelle Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der umlaufenden Aktien. Frei nach Warren Buffett: Und das was man zahlt, ist nicht immer das, was es auch tatsächlich wert ist.

Wert ≠ Preis

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